公元前202年，项羽兵败于垓下，率八百骑兵深夜突围，至乌江时部下仅剩下二十八人。“乌江亭长檥船待，谓项王曰：‘江东虽小，地方千里，众数十万人，亦足王也。愿大王急渡。今独臣有船，汉军至，无以渡。’项王笑曰：‘天之亡我，我何渡为！且籍与江东子弟八千人渡江而西，今无一人还，纵江东父兄怜而王我，我何面目见之？’”说完，项羽便拔剑自刎，留下“至今思项羽，不肯过江东”千古绝唱。

唐朝，诗人杜牧有感项羽的英勇和失败，在项羽自刎的乌江镇，作《题乌江亭》诗云：“胜败兵家事不期，包羞忍耻是男儿。江东子弟多才俊，卷土重来未可知。”

2017年9月创业板一家IPO企业，因存在与第一大客户深圳市沃特玛电池有限公司（以下简称：“沃特玛”）销售定价成本加成法的变化对经营业绩的具体影响没有作出重大风险提示，以及沃特玛向该企业转售关键原材料六氟磷酸锂而未能充分说明并披露其与沃特玛发生的销售及采购双向交易的必要性、合理性问题，而折戟创业板。

5年后，这家企业吸取前次教训，于2022年9月卷土重来，相比前次申报折戟时的第一大客户沃特玛在业内可能并不知名，此次这家企业带着行业内龙头企业宁德时代等一众行业巨头，再次冲关创业板，于2023年9月15日通过交易所上市委会议审议，但过会后至今已有4个月依然未提交证监会注册。

这家企业就是珠海市赛纬电子材料股份有限公司（本文简称：“赛纬电子”或“发行人”），主要从事锂离子电池电解液的研发、生产和销售。本次拟于创业板公开发行不超过2,309.0278万股普通股，募集资金10亿元，主要用于淮南赛纬年产20万吨二次锂离子电池电解液及配套原料（一期）项目等，保荐人为招商证券，审计机构为天健会计师事务所。

赛纬电子本次吸取了上次失败经历，通过更换保荐券商、引进具有资本市场工作经验的财务负责人（兼董秘）等方法，并通过经验总结精心准备，所以招股书等披露的诸多信息表面上看起来几无破绽、甚至相当完美，也使其能够较为顺利地通过交易所审议。

即便如此，估值之家通过深入研究发现，赛纬电子本次上市依然存在诸多隐藏疑点，多处财务数据及披露信息存在重大异常。相比国内已有不少企业借新能源东风成功上市，赛纬电子作为国内市场份额占比仅个位数的锂电池电解液企业，本次能否借锂电池行业东风而卷土重来成功登陆创业板？

一、主业过于单一，新业务更像是一个故事

据招股书信息，报告期内，发行人专注于锂离子电池电解液的研发、生产和销售。发行人披露的营业收入金额和占比情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人主要销售以锂盐、溶剂和添加剂为主要原料，采用混配技术生产的锂离子电池电解液，该主营业务收入占总收入比例约99%左右，其主营业务只电解液一项可谓极其单一，其经营业绩存在的市场波动风险也相对较高。

可能是为了摆脱主业单一不利影响，发行人在招股书中还自述积极布局铝塑复合膜材料业务，持续推进用于软包数码及动力电池等领域的铝塑复合膜技术的研发，以期培育新的利润增长点。

但我们从近期以铝塑膜为主业，并携比亚迪站台创业板未成而转战新三板的紫江新材来看，铝塑膜业务可能并不能形成发行人横向或多元化战略布局，相反可能只是充盈招股书并试图摆脱主业单薄的不利影响，发行人铝塑膜业务的技术开发和产品落地，甚至业务盈利均需要很长的路要走，同时也充满了未知和不确定性。

我们结合发行人的所谓铝塑膜业务，回看上表中其他业务收入，除2021年外，相比主业收入几乎可以或略不计，而且发行人只披露了其他业务收入中包括铝塑膜、钠离子电池电解液的收入，但没有具体细分，具体铝塑膜业务取得收入到底是多少，甚至有没有取得业务收入，我们都不得而知。所以发行人的铝塑膜业务更像是向广大投资者讲述的一个故事。

同时招股书中发行人选择的三家同行业可比上市公司：天赐材料、新宙邦以及瑞泰新材中，天赐材料作为锂电池电解液行业龙头，其主营业务为精细化工新材料的研发、生产和销售，目前其拥有日化材料特种化学品及锂离子电池材料等业务板块；

新宙邦主营业务为新型电子化学品及功能材料的研发、生产、销售和服务，主要产品包括电池化学品、有机氟化学品、电容化学品、半导体化学品四大系列；

瑞泰新材则主要从事锂离子电池材料以及硅烷偶联剂等化工新材料的研发、生产和销售。

相比而言，只有发行人主要从事锂离子电池电解液的研发、生产和销售。发行人主业不但单薄，对上下游产业链以及相关产业链几乎都没有涉及或参与，其行业话语权以及抗风险能力与可比上市公司相比也都显得相对弱势。

二、向关联方采购的真实性存疑

发行人的锂电池电解液耗用的核心原材料为锂盐（其余两项为溶剂和添加剂），也即六氟磷酸锂，六氟磷酸锂在发行人的产品成本中占绝对优势比例，且其价格高和产能紧缺，是影响发行人产品定价以及利润最重要的原材料，没有之一。

基于上游核心原材料六氟磷酸锂的业务布局和供应保障考虑，发行人与前五大供应商中的江西石磊集团有限公司合作，于2018年6月增资1,000万元取得江西石磊氟材料有限责任公司（以下简称：“石磊氟材料”）的全资子公司赣州石磊新能源科技有限公司（以下简称：“赣州石磊”）50%股权，以期进入六氟磷酸锂原料行业并加强电解液产能布局。

合作初始，双方目的可谓不尽相同，江西石磊希望通过与发行人合营赣州石磊掌握锂电池电解液生产技术向下游拓展，发行人则希望通过赣州石磊掌握六氟磷酸锂的制备技术向上游布局并兼顾产能提升，当然此产能提升大概率基本也属于故事。

据招股书信息，发行人参股后的两年时间左右的2020年，赣州石磊4万吨电解液建成投产，然而2020年至2022年3月底（发行人全部退股后两个月），赣州石磊的业务主要业务却是电解液的生产和销售。

可能由于双方合作的目的各不相同，发行人最为关注的六氟磷酸锂产能进展不及预期以及积累了六氟磷酸锂的中试验证等经验，发行人决定独立进行六氟磷酸锂产能布局，为解除赣州石磊合资经营对发行人六氟磷酸锂布局的“竞业禁止”限制，经与石磊氟材料协商，发行人于2022年1月将赣州石磊50%的股权作价2,925.00万元转让石磊氟材料，而从赣州石磊的参股中全身而退。

虽然发行人与江西石磊合作的“愿景”踏空，甚至以失败告终，但报告期内发行人与赣州石磊的业务往来可谓复杂有加，甚至相当令人费解。

发行人披露的与赣州石磊的关联采购交易情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，2020-2021年发行人向赣州石磊采购原、辅料及电解液成品金额为702.73万元以及2.15亿元，到2022年脱离合营关系后，发行人仍向其采购原材料2,948.54万元，并向其支付委托加工锂电池电解液加工费480.14万元。而通过进一步查询发行人上一版招股书得知，发行人于2019年度与赣州石磊的关联采购交易金额为0。

而根据天眼查平台查询数据显示，赣州石磊2019年-2022年参保人数分别为：30、37、37及58人，也即发行人在2021年度向赣州石磊采购2.14亿元左右电解液成品时，赣州石磊2021年度的参保人数同比并未增加，与2020年参保人数一样都为37人，即赣州石磊在2021年度产能大增时，员工人数并未随产能巨量增加而增加一分毫，甚至赣州石磊的员工人数打底就为30人左右，发行人在2021年度向赣州石磊采购2.14亿元左右电解液成品业务真实性完全存疑。

发行人除了向赣州石磊大量采购外，发行人还向赣州石磊出售原材料，据发行人回复深交所第一轮问询函显示（以下简称：“一复”），发行人于2021年溶剂供应市场紧张时，甚至从赣州石磊的合营股东石磊氟材料手中购买六氟磷酸锂再卖给赣州石磊，从而在2021年度形成发行人对赣州石磊销售溶剂、锂盐1,685.81万元。如此对敲式买卖，发行人似乎既不避讳也不顾忌，甚至也不考虑赣州石磊本身以及合营方江西石磊的感受。如果说发行人上次因第一大客户沃特玛向其转售关键原材料六氟磷酸锂而导致上市失败，这次发行人似乎是站在沃特玛的角度让历史再次上演。

此外据招股书信息披露，发行人与江西石磊的上述赣州石磊合资结束后，发行人又分别于2022年3月和8月，为了布局六氟磷酸锂的主要原材料五氯化磷通过投资4,500万元参股湖北航欧；为了布局六氟磷酸锂的市场供应，与前五大供应商中的另一家锂盐供应商多氟多合作投资6,000万元成立河南百川。

发行人此两处是否会重蹈之前覆辙？大概率会，因为发行人在报告后期已接受某个地方的产业基金9.25亿元战略投资，双方的投资协议中明确约定发行人在该地加快锂盐、溶剂、添加剂等部分关键原材料的一体化建设布局……倘若未来真的如此，那么发行人上述1.05亿元的长期股权投资，也会大概率面临计提减值准备问题，进而可能拖累以后期间利润。

三、多处财务数据及披露信息存在重大异常

发行人披露的主营营业收入及构成情况，如下表所示：

单位：万元

如上表所示，发行人报告期初的2020年主营业务收入为2.53亿元，报告期末的2022年为18.28亿元，主营业务收入增加了15.75亿元，直接翻了6.23倍，最近三年复合增长率也是高达169.16%，在如此高的主营业务收入增长之下，发行人的部分财务数据及披露信息也表现出了极大的异常。

1.存货周转率远超同行可比上市公司

发行人披露的存货周转率与同行可比公司的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人存货周转率水平高于行业平均水平不少，如果我们排除上表中的可比公司昆仑新材为IPO企业，会发现发行人的存货周转率越到后期越高于三家可比上市企业的平均值，且一直是行业龙头天赐材料的2.5倍左右。

发行人作为一家IPO企业，而非上市公司，存货管理水平比行业头部前三家上市公司都强出太多，从企业的治理水平、成本的控制能力，甚至从获取资源的各个角度看，非上市企业和上市企业比的话，理论上并不占优，何况如发行人那样甩三家行业头部企业如此距离，发行人的存货周转率水平很难言正常。

2.固定资产单位产值过高存疑

发行人披露的截至2022年12月31日的固定资产期末情况，如下表所示：

单位：万元

从上表标颜色的专用设备行可见，发行人报2022年末的专用设备账面原值为1.20亿元，结合发行人披露的2022年度营业收入18.35亿元，我们可以计算出发行人2022年度单位固定资产单位产出约为15.32。

估值之家根据同行可比上市企业2022年报数据，计算出上述三家可比企业的单位固定资产产值数并和发行人的值进行比较，具体结果如下表所示：

从上表可见，可比三家上市公司中，单位固定资产产值最高的是天赐材料为5.92，行业平均值为4.85元，而发行人的是行业最高值的2.59倍，是行业评估均值的3.16倍。

与上述存货周转率完败这三家可比上市公司类似，发行人无论从技术储备、客户资源、生产效率等角度和三家上市企业相比都不占优势，发行人如此高的单位固定资产产出，也缺少必要的合理理由，与此相对应的问题可能是发行人的营业收入真实性也同样相当存疑。

3.2022年度销售费用异常降低

从上文可知发行人2022年主营业务收入18.28亿元，而2021年主营收入为12.50亿元，2022年主营业务收入同比增加5.78亿元，同比增长46.24%。而发行人披露的报告期内销售费用情况，如下表所示：

从上表可见，发行人2022年度销售费用同比不但没有增加，反而大幅减少，即便我们排除上表中2021年股份支付的影响，2022年销售费用同比仍然减少了70.80万元，下降5.34%，对比2022年度主营收入上升46.24%，一升一降截然相反的变化趋势，对此招股书中也并无合理解释，只是解释“由于2022年度公司的营业收入进一步提升，2022年度的销售费用率有所下降”。也即发行人2022年增加的5.78亿元营业收入，无需额外增加销售费用支出，甚至销售费用的职工薪酬、广宣费以及业务招待费都是同比减少的。

4.设备折旧可能计提不足

我们以同样以上文的专用设备折旧为例，2022年末专用设备账面价值为11,979.79万元，依据会计原理可知，该专用设备的折旧费分别会计入制造费用-折旧费以及研发费用-折旧费。发行人披露的2022年制造费用-折旧费金额，如下表所示：

单位：万元

2022年研发费用-折旧费金额，如下表所示：

单位：万元

从上述两个表格可知，发行人2022年专用设备计提折旧大约为864.47+294.08=1,158.55万元，我们据此可以大致计算出发行人的专用设备折旧年限为11,979.79*（1-5%）/1,158.55=9.82年，注：5%为机器设备残值率。

而招股书披露的发行人固定资产折旧年限数据，如下表所示：

从上表可知，发行人在招股书中披露的专用设备折旧年限虽然为3-10年，但我们实际计算出的固定资产折旧年限为9.82年左右。

也即发行人专用设备折旧年限基本都按照最高10年折旧年限计提折旧的，至于3-10年中的3年应该是很少存在的。而发行人是属于从事专用化学产品制造的化工行业，生产过程中机器设备处于加速折旧状态也可能属正常，发行人平均9.82年的专用设备折旧期限与招股书披露的“3-10年”可能不符，与会计的谨慎性原则可能相悖，进而可能存在折旧计提不足而虚高利润问题。

5.经营不善导致大量无法收回坏账

发行人披露的期末应收账款及坏账准备情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人的期末坏账准备分别为9,343.01万元、10,504.40万元和10,826.79万元，造成发行人高达1个多亿的坏账准备，主要源于导致发行人上次闯关创业板失败的第一大客户沃特玛，沃特玛不仅导致发行人上市失败，还给发行人留下了6,100万元的坏账待核销。

发行人上述计提上述坏账金额的客户中，除沃特玛破产外，还有来自正在破产重整甚至被列为失信被执行人的客户部分，据招股书披露共计有20家之多。

是发行人遇人不淑？还是发行人为了上次上市而放宽客户信用不顾回款风险，坚持销售所致？甚至这些业务的真实性究竟如何？我们更是无从得知。

6.个税三代手续费返还异常

发行人披露的其他收益中的个人所得税手续费返还金额，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人报告期三年的个税手续费返还金额合计仅100元左右，难以想象一个年销售额2.53-18.35亿元的准上市公司，报告期内平均每年个税手续费返还金额仅30余元，甚至2020年和2022年个税手续费返还金额直接为0或以万元计就无法显示，也即发行人几乎没有代扣代缴过个税。

我们仅以2021年发行人高管薪酬为例，发行人披露的高管在发行人处领取薪酬情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人百万以上年薪的高管就有3人，50-100万年薪的也有3人，20-50万年薪的为2人。如果这7位高管披露了这么高的薪酬，却没有经发行人申报工资所得收入并代扣代缴个税，恐怕难言正常。我们稍作比较就会发现，发行人上述个税手续费返还金额报告期内共计仅100元左右相当不正常，但我们也不能排除上表中披露的高管薪酬的真实性存疑问。

7.董事股东薛瑶个人账户存在巨额资金进出

直接持有发行人5.80%的创始股东薛瑶，系张家港市教工管理服务中心职工，现任发行人董事。据招股书披露，薛瑶与实控人戴晓兵系朋友关系，而且是仅次于实控人戴晓兵董事长地位的董事。估值之家就很好奇，依据招股书披露的信息，薛瑶系江苏张家港人，一直在张家港当地的教育系统工作和任职，与戴晓兵并无明显交集，二人怎么会系朋友关系…

发行人一复披露，发行人主要人员个人银行账户3万元以上大额资金往来核查情况中，涉及薛瑶的部分如下表所示：

单位：万元

从上表可见，作为发行人创始股东之一的薛瑶，报告期内个人账户的资金流入流出总额随着发行人营业收入规模增加而增加，2020年资金流动量最高仅1,800余万元，2021年上升至4,000万元，而2022年则直接飙升到1.23亿元，而资金流入流出的主要内容也与发行人其他董事的较为一致，为理财、保险。

招股书同时披露，薛瑶并不在发行人处领取薪酬，薛瑶作为事业单位张家港市教工管理服务中心的普通职工，其2022年度资金流入流出总额高达1个亿的理财、保险资金不但异常，而且明显缺少合理性和真实性的理由支撑。

而薛瑶作为发行人创始人级元老，如此巨额资金异动，恐怕和发行人有关，也即不排除发行人存在体外资金循环可能的问题。

五、盈利能力不容乐观

发行人披露的毛利率以及与同行可比企业的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人的毛利率低于行业平均水平约41.14%，如上文所述，上表中的昆仑新材为IPO企业，如果排除昆仑新材拉低行业平均值影响，则发行人的毛利率水平低于行业平均水平的差距会更大，尤其是与上表中天赐材料相比，发行人的毛利率只有天赐材料的42.59%，半数不到，可见发行人的盈利能力并不乐观。

1.第一、二大客户客供配方

发行人主业为生产锂电池电解液，拥有核心的配方应该是发行人核心竞争力重要体现，但据发行人披露：“主流动力电池厂商基本上都会根据自己的电池材料和技术路线掌握电解液配方，以维持其电池材料创新体系和供应链安全性。报告期内，除宁德时代外，主要客户中，发行人与湖北亿纬动力有限公司及荆门亿纬创能锂电池有限公司的电解液销售交易也以客供配方模式为主。”

发行人披露的对前五大客户的情况销售情况，如下表所示：

单位：万元

而上述提到的客供配方的两大客户宁德时代与亿纬锂能恰好是上表中的第一、二大客户，从上表可知，发行人2020年-2022年从该两个大客户处取得的收入占总收入的比例分别为：48.81%、45.28%、39.32%，也即发行人营业收入中的4-5成为客供配方取得，发行人核心技术体现并不明显，其业务实质更接近于代工业务，发行人赚的似乎是加工费，所以盈利能力可能遭遇受限问题。

如果发行人在上述两大客户合作中除了客供配方但能够自主采购主要原材料六氟磷酸锂，那么可能发行人还能赚取一定的材料差价，但发行人一复显示：“下游动力电池企业为稳定供货，通过与上游锂盐厂和电解液企业签订三方合同实现价格联动，提前锁定部分电解液采购订单中成本占比较高且单价波动较大的六氟磷酸锂的采购价格，有利于下游动力电池企业有效控制电解液采购成本。

公司通过与上游锂盐供应商、下游电池企业签订三方协议，有利于稳定锂盐供应，进而保证向电池企业稳定的电解液供应；同时通过三方协议，可以将锂盐价格锁定传导至电池企业，避免锂盐价格波动对公司的影响。”

也即，发行人赚主要材料的差价都几乎不可能了，配方在主要客户手里，主要客户也已经提前锁定主要原材料的价格，留给发行人的空间有限，发行人几乎只能赚取代工企业的代工费，在自有配方不能形成绝对优势的情况下，发行人的盈利预计也很难改善。背靠大树固然好乘凉，但辩证法告诉我们，事情都有两面性，有利就有弊，不会好处发行人都占。

2.2020年度存在亏损

据发行人财务报表数据，报告期初的2020年发行人营业收入为2.53亿元，但该年净利润为-929.78万元，报告期三年其中一年亏损，发行人盈利能力情况不容乐观可见一斑。通过进一步查询发行人上一版招股书发现，2019年度发行人也同样为亏损，该年净利润为-1,004.36万元，更加验证了估值之家的推断。

3.期后盈利数据下降明显

发行人披露的2023年上半年期后经营情况的主要数据（经天健会计师事务所审阅），如下表所示：

单位：万元

从上表可见，2023年1-6月的利润表数据，同比下降过半数（其中营业收入下降为46.00%），发行人期后业绩同比下滑明显。而据招股书披露：“2023年上半年，公司实现锂电池电解液销量18,245.30吨（审阅数），同比增长42.18%，销量增长良好，销售价格同比下降等影响了上半年整体经营业绩。”

上述情况表明在销量上升近半数的情况下，收入反而下降了近半数，属于增量不增利，甚至连收入也不增，发行人盈利能力再次经历大考，报告期内的辉煌真实性也可能同样待考。

六、募投新增10倍产能如何消化成谜

发行人披露报告期主要产品的产能、产销情况，如下表所示：

从上表可见，发行人报告期内主要电解液产量为0.71-2.16万吨左右，即使考虑上文的发行人依靠外援赣州石磊，2022年度销售最高为2.60万吨。

发行人披露的本次募投项目及产能情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人本次募投的淮南赛纬项目年产能就高达20万吨（当然是一期，我们也不知道总共有多少期），是报告期内最高产量的近10倍，也是最高销量的7.69倍，发行人如何消化这未来新增的20万吨产能，似乎不容乐观。

根据EVTank统计数据显示，2022年全球锂离子电池电解液出货量为104.30万吨，中国电解液出货量为89.10万吨。从中国电解液企业竞争格局来看，2022年天赐材料的行业龙头地位进一步稳固，其市场份额由2021年的28.8%提升到2022年的35.9%；国泰华荣行业第三的位置被比亚迪取代；昆仑化学、中化蓝天、法恩莱特和赛纬电子四家企业之间的竞争处于焦灼状态。

即使不考虑发行人珠海大本营的现有产能，其在淮南的新建产能20万吨就达我国2022年电解液出货量的五分之一多，且头部锂电池企业就那么几家，发行人未来面临产能销售压力并不轻松，甚至如此产能未来如何消化也可能待考。

综上所述：赛纬电子借新能源行业东风，在充分准备的二次闯关创业板之下，仍表现出多处财务数据及披露信息之重大异常，可能说明其业务及财务报表数据真实性待考，与此相对应的主业似乎过于单一、与关联企业不寻常交易、盈利能力不容乐观等问题。至于募投新增10倍的20万吨产能该如何消化，似乎是一个无解的问题……